2017年著名藝人Angelababy在飯店內吸煙的新聞賺足眼球，而後被證實那是一款名為IQOS的電子煙產品；2018年春節過後，IQOS使用者隨處可見，朋友圈更是被IQOS代購信息刷屏。如今，IQOS是風靡世界，號稱電子煙中的iPhone，紙質香煙的終結者。盈趣科技作為IQOS的重要供應商自然也是大大受益。
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一、電子煙業務大爆發，主推公司收入高增長
2017年盈趣科技（002925）業績大爆發，根據其披露的年報，公司2017年營業收入32.7億元，同比增長98.2%；淨利潤9.82億元，同比增長120.3%。經分析，收入大幅增加的主要原因為公司生產的創新消費電子產品下游需求旺盛，2017年該類產品銷售額23.8億元，佔收入比重73%，較2016年增長171%。
表1：收入構成（單位：萬元）
資料來源：公司年報，阿甘整理
創新消費電子產品具體包括電子煙精密塑膠部件、家用雕刻機、頭戴式虛擬現實視網膜眼鏡（VR眼鏡）、腦電波檢測感應頭帶及物聯網熱敏打印機。
表2：公司業務構成
資料來源：東北證券，公司官網及招股說明書
電子煙精密塑膠部件為推動公司收入上升的主要產品，2017年銷售額14.8億元，佔創新消費電子產品62.2%，佔總收入的45.3%，增長率207%。電子煙精密塑膠部件的直接客戶為Venture子公司Technocom，即公司第一大客戶，間接客戶為全球最大的煙草公司菲利普·莫里斯國際公司（PMI）。公司向Venture提供PMI爆款電子煙產品的精密塑膠件，這款名為IQOS的產品自2014年上市以來受到市場熱烈追捧，下游需求旺盛。
表3：盈趣科技來自Venture的收入（單位：萬元）
資料來源：公司年報，阿甘整理
下游採購數量的增加不僅為盈趣科技帶來豐厚的利潤，同時規模效應促進了良品率的提升。根據招股說明書，電子煙部件主要材料的損耗率由2015年度的11.11%降低至2016 年度的4.12%。除規模效應外，公司原材料自給比例的升高、外購塑膠件及噴塗加工價格的下降，共同促使電子煙精密塑膠業務毛利率顯著上升，2017年上半年電子煙業務毛利率66.9%，較2015年上漲17.5%。
表4：電子煙部件毛利率變化
資料來源：公司招股說明書
二、電子煙業務發展三元素：行業變革、優質客戶、深度綁定
1、煙草行業變革，電子煙市場廣闊
伴隨人們對健康生活的關注及各國禁煙措施的加強，傳統捲菸市場增長乏力，以年輕人群為消費主力的電子煙市場在歐美市場上呈現顯著上升的趨勢。電子煙產品的發展受技術推動，1963年美國吉爾伯特首次提出電子蒸汽煙概念，2004年中國醫師韓力使電子煙概念產品化，2006年產品引入美國。一般電子煙主要由盛放尼古丁溶液的煙管、蒸發裝置和電池3部分組成，尼古丁溶液通過蒸發裝置霧化，從而讓使用者在使用時有一種類似吸煙的感覺。相較於傳統香煙，電子煙具有健康、環保、無菸灰、使用範圍等優勢，同時迎合了全球禁煙大趨勢，因此產品在推出之後市場規模持續攀升。
表5：電子煙與傳統香煙對比
資料來源：東北證券
由於各國對於電子煙的政策和態度各不相同，電子煙的推廣存在明顯的地域性差異。推廣人群可分為吸煙族和非吸煙族。轉換原有吸煙人群的關鍵因素是產品的使用體驗及健康性；非吸煙人群的轉換核心是獵奇心理，更關注產品外觀及使用體驗。目前，電子煙行業仍處於起步階段，2016年全球市場規模為100億美元，相對於傳統煙草行業滲透率較低，未來仍有較大提升空間。
表6：2010-2016年全球電子煙規模
資料來源：東北證券
電子煙作為一個新興產品，具有良好的市場前景，不僅電子廠商推出相關產品，傳統煙草巨頭近年來也紛紛通過自主投資或收購等方式拓展電子煙業務。傳統煙草公司借助其在煙油技術、銷售渠道及品牌影響力等方面的突出優勢，自有品牌電子煙產品增速明顯。
表7：海外巨頭向電子煙佈局
資料來源：東北證券
我國是全球最大電子煙生產地，得益於電子煙產業大發展，相關優質廠商整體進入高速發展期。
表8：各電子菸廠商生產產品對比
資料來源：東北證券
麥克韋爾（834742）、艾維普思(834285，已退市)、思格雷（871818）主要從事電子煙和開放式電子霧化設備研發、生產和銷售，屬於盈趣科技下游製造企業。麥克韋爾主要綁定大客戶AltriaGroup下屬品牌子公司NuMarkLLC和日本煙草公司，艾維普思、思格雷依靠經銷商將商品銷售至歐美地區，同時艾維普思、麥克韋爾也銷售自有品牌的電子煙。近四年，以上公司業務均得到大幅增長。
表9：各電子菸廠商近4年營業收入（單位：萬元）
備註：艾維普思2017年7月從新三板退市，思格雷尚未出具2017年年報資料來源：Choice，阿甘整理
2、綁定優質客戶Venture，借助PMI爆款產品IQOS大發展
電子煙精密塑膠部件的直接客戶為Venture Corporation Limited的子公司Technocom，2016年以來盈趣科技第一大客戶，下游客戶優質。新加坡上市公司Venture Corporation Limited（SGX:VENM.SI）成立於1984年，是國際領先的科技服務、產品及解決方案供商，在東南亞、北亞、美國及歐洲等地區擁有包括Technocom在內的30家分/子公司，員工超過12,000名，2017年Venture營業收入40.05億新元，淨利潤3.73億新元，淨利潤同比實現翻倍增長。
表10：Venture 2014-2017年收入、淨收入（單位：百萬新元）
資料來源：Venture年報
盈趣科技電子煙精密塑膠部件的間接客戶為全球最大的煙草公司PMI，作為PMI的二級供應商，公司向Venture提供電子煙精密塑膠部件被應用於PMI王牌產品IQOS。 PMI目前僅向兩家生產企業採購IQOS煙具，Venture經過嚴格的篩選，成功入選。
表11：IQOS煙具的生產商數量
資料來源：PMI年報
IQOS的研發啟動於2005年世界衛生組織通過《煙草控制框架公約》後，PMI聘請了400多名科學家和行業專家，投資超過30億美元。經過10餘年的探索，PMI成功改進了加熱不燃燒技術，在保證降低有害物質的排放的同時，還原吸煙真實口感，使用者的體驗與抽傳統香煙基本一致，加之精緻的外觀，IQOS被譽為電子煙中的“iPhone“。
表12：IQOS（圖左）、盈趣科技產品（圖右）
資料來源：公司招股說明書
自2014年IQOS上市以來，用戶數爆發式增長，截至2018年2月累計用戶近500萬；煙彈銷量由2015年4億隻增長至2017年362億隻；出口國由2015年底的7國增至2017年底38個國家；淨利潤佔比在2017年達到12.7%。
表13：IQOS銷售高增長
資料來源：PMI官網
截至2017年年末，產品在日本的滲透率達到13.9%。 2017年IQOS開始在韓國市場銷售，年底滲透率就迅速達到5.5%。
表14：市場份額高速增長
資料來源：PMI官網
受益於IQOS近三年銷量超高速增長，PMI向重要採購商Venture的採購額逐年攀升，進而使得Venture向盈趣科技採購更多的電子煙精密塑膠部件，下游需求的增長直接導致盈趣科技近三年電子煙部件業務複合增長率達到282.3%，收入得到爆發增長。
3、參與IQOS研發綁定客戶，形成利益共同體
公司利用自主創新的UDM業務模式，實現產品一對一高度定制，深入到IQOS電子煙精密塑膠部件研發前端，與PMI/Venture合作研發，形成利益共同體。 UDM模式(UMS-Based Original Design Manufacturer，也稱ODM智能製造模式)，實現信息化、工業化深度融合，以客戶為導向，為客戶提供協同研發、智能製造、質量追溯等綜合服務。在公司正式成立前，UMD曾幫助公司成功獲得與瑞士上市公司羅技合作的機會；2011年公司成立後，又幫助公司獲得Venture、WIK(雀巢咖啡機一級供應商)、3Dconnexion(3D鼠標產品客戶)、Asetek(挪威上市公司)等優質公司供應鏈。
表15：UDM模式
資料來源：東北證券，公司招股說明書
表16：UDM模式與OEM、ODM對比
資料來源：公司招股說明書
備註：橢圓形、矩形分別代表品牌企業、製造企業的分工內容,圓邊矩形代表雙方聯合分工內容
根據盈趣科技披露的信息，IQOS的電子煙精密塑膠部件具有創新性強、性能要求高、外觀設計複雜、工藝難度大的特徵，公司在PMI/Venture前期設計中參與度高，實現了仿形柔性研磨、塑膠件銑膠口加工、特殊材質表面噴塗等多項技術突破。
三、PMI擴產，市場開拓雙發力，持續推動盈趣科技收入增長
1、預計未來幾年IQOS銷量持續走高
預計PMI出品的IQOS未來幾年銷量延續高增長，主要原因是以下兩點：
第一，IQOS產品供不應求，PMI積極擴大投入，突破產能瓶頸。
IQOS上市後市場反應火爆，2017年甚至在日本市場出現產品脫銷的情況。基於此，PMI積極擴大產能，2018年3月宣布將希臘分公司的Aspropyrgos捲菸製造工廠改造成IQOS加熱棒製造廠；並在德國投資3.2億美元新建一座無菸製品工廠，從而滿足現有市場需求。
表17：擴產公告
PMI計劃未來全面佈局電子煙市場，持續提升低風險煙草產品的收入比例。
表18：PMI全面發力電子煙
資料來源：PMI官網
第二，2018年IQOS有望登陸美國市場，銷售版圖再擴大。
PMI一直積極推動IQOS在美國的銷售進程。根據歐睿國際的統計數據，美國是全球最大的電子煙消費國家，但是IQOS尚未進入美國市場。 2016年末，PMI向美國食品與藥品監督管理局（FDA）遞交了有關IQOS低風險煙草產品申請；2017年3月向美國FDA提交了IQOS的上市前的檢驗。根據PMI年報，預計2018年5月公司會獲得FDA出具的最終報告，2018年2季度後有望在美國上市，銷售版圖的再擴大有利於推動IQOS銷量再提升。
美國作為最大的電子煙消費國，
表19：美國市場上市申請進度
資料來源：PMI年報
2、預測IQOS銷量的增加能提升盈趣科技相關產品銷售
預計IQOS產品銷量的增加能提升盈趣科技電子煙精密塑膠部件的銷售，邏輯如下：
（1）Venture通過嚴格的篩選，是IQOS全球僅有的兩家生產廠商之一，IQOS銷量的增加必然導致PMI向Venture採購更多的產品。
表20：IQOS煙具的生產商數量
資料來源：PMI年報
（2）盈趣科技是Venture的IQOS塑件主供應商，Venture電子煙產量的上升必然導致其向盈趣科技採購更多的電子煙塑件。關於盈趣科技是Venture的IQOS塑件主供應商的推斷，是基於以下兩點：
A、盈趣科技深入到IQOS電子煙精密塑膠部件研發前端，與PMI/Venture合作研發，形成利益共同體；
B、 IQOS為Venture及盈趣科技帶來的相關產品收入增速相近，且盈趣科技IQOS塑件收入佔Venture的IQOS銷售收入比例穩定。
根據新加坡第二大銀行大華銀行(UOBKH)出具的研究報告提示，Venture的Test & Measurement業務中的增量幾乎就是IQOS的收入情況。據此推算，IQOS為Venture貢獻收入如下，2015年5.4億，2016年21.6億，2017年71.5億。 2016年增速298%，2017年增速231%。盈趣科技相應的IQOS塑件收入增速分別為376%及207%。換句話說，Venture近兩年IQOS帶來的收入增速與盈趣科技IQOS配件收入增速十分相近。
表21：大華銀行(UOBKH)對Venture電子煙收入的推測
資料來源：大華銀行研報
此外，盈趣科技的IQOS配件收入佔Venture的 IQOS產品收入比例較穩定，圍繞20%小幅波動。
表22：系列推測數據
資料來源：Venture年報，盈趣科技年報
四、總結
Ø 電子煙產業層面：各國禁煙政策愈加嚴厲，煙草巨頭髮力電子煙，導致電子煙市場出現爆發式增長，其中IQOS作為現象級產品，風靡全球；
Ø 產業鏈層面：PMI作為重要推手，全力佈局電子煙，積極儲備煙彈產能，同時加大IQOS裝置供應商的合作，確保IQOS裝置產能滿足市場需求；
Ø 公司層面：盈趣科技通過UDM業務模式，憑藉其強大的智能製造能力，滿足客戶（Venture/PMI）產品需求，共享IQOS蛋糕；
Ø 風險層面：A、IQOS未獲准進入美國市場或銷售不及預期；B、PMI/Venture更換塑件供應商；C、美元繼續強勢，公司匯兌損益加大。
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